Türkiye’nin son haftalarda yaşadığı fon hadisesi ile alakalı olarak artık elimizde sadece söylentiler yok.
131 fon, 455 bin 758 tekil yatırımcı, tasfiye kararları, soruşturmalar, ara ödeme mekanizması, TMSF havuzu ve iki kez toplanmış bir Fon Koordinasyon Kurulu var.
Param ne zaman gelecek? Ne kadarı gelecek? Dört ay sonra alırsam bugünkü 1 milyon TL ile aynı 1 milyon TL mi sayılacak? Fonun malvarlığı yetmezse ne olacak? Fonla hiç ilgisi olmadığı hâlde borsada servetinin üçte birini kaybeden ne yapacak?
Fon Koordinasyon Kurulu’nun ikinci toplantısında metin kısa ama içerdiği mesaj önemli.
Kurulda üç ana konu çalışılmış: net yatırım tutarının nasıl hesaplanacağı, ara ödemelere ilişkin ikincil düzenlemeler ve ödeme takvimi. Bir başka önemli ifade de vatandaşlara ilave yük getirilmemesi yaklaşımının benimsenmiş olması.
Devlet artık teşhis safhasından ödeme mühendisliği safhasına geçmiş durumda.
İkinci toplantı sonrasında henüz kamuoyuna açıklanmış “ödemeler şu tarihte başlayacak, şu gün bitecek” türünden kesin bir takvim yok.
Fon Kurulu’nun ikinci toplantısının asıl önemi başka yerde: “Net yatırım tutarı nedir?” sorusu resmen masaya yatırılmış durumda.
Bu kavram önümüzdeki haftaların anahtar kelimesidir.
Çünkü SPK, “bugünkü fon fiyatını ödeyeceğiz” demiyor.
“Son açıklanan katılma payı değerini ödeyeceğiz” de demiyor.
Bu arada küçük fakat hayati bir düzeltme yapalım.
SPK’nın resmî metni “hesap başına 1 milyon TL” demiyor. “Her yatırımcıya, her bir fon için ayrı ayrı” diyor.
Bir insanın A fonunda 700 bin TL, B fonunda 900 bin TL net yatırımı varsa, şartları karşılaması hâlinde iki fondan toplam 1 milyon 600 bin TL ara ödeme gündeme gelebilir.
Fakat aynı A fonunu iki farklı banka veya aracı kurum hesabında tuttu diye iki ayrı 1 milyon TL hakkı doğduğu sonucunu bugünkü resmî metinden çıkaramayız.
SPK’nın açıkladığı 1 milyon TL’lik ara ödeme mekanizması bugün itibarıyla dört portföy yönetim şirketinin tasfiye kapsamındaki fonları için geçerli:
Tera Portföy, Pusula Portföy, Atlas Portföy ve Hedef Portföy.
Mutabakatı tamamlanan yatırımcının net yatırım tutarını MKK hesaplayacak.
Net yatırım tutarı örneğin 640 bin TL ise ara ödeme en fazla 640 bin TL olacak.
Net yatırım 4 milyon TL ise ilk aşamada en fazla 1 milyon TL.
Ve bu para “dosya kapandı, geçmiş olsun” parası değil.
Nihai tasfiye sonunda yatırımcının hak edeceği tutardan mahsup edilecek bir avans olarak görülmeli!
Üstelik ara ödeme yapıldığı anda yatırımcının fon payları silinmiyor. Katılma paylarının iadesi nihai tasfiye aşamasında gerçekleşecek. Uygulama öncelikle para piyasası fonlarından başlayacak.
A1 Capital Portföy, Bulls Portföy ve Pardus Portföy için SPK aynı 1 milyon TL’lik ara ödeme mekanizmasını şu ana kadar ilan etmiş değil.
Bu şirketlerde tasfiye sırası belirlenmiş durumda: Önce unvanında “para piyasası” bulunan fonlar ele alınacak, onların içerisinde de yatırımcı sayısı en fazla olandan başlanacak.
Bu ifade para piyasası fonunda olmayan yatırımcılara ödeme yapılmayacak anlamına kesinlikle gelmiyor!
Burada finansın en eski kuralına dönüyoruz.
Kasada para yoksa önce varlığı nakde çevirirsiniz.
SPK’nın 17 Eylül’de oluşturduğu tasfiye mimarisi tam olarak bunu yapıyor. Tera fonlarının tasfiyesinde Türkiye İş Bankası; diğer altı portföy yönetim şirketinin tasfiye işlemlerinde ise Ziraat Bankası görevlendirildi. Fon portföylerindeki varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde çevrilmesi öngörülüyor. Elde edilen nakit belirlenen ödeme planı doğrultusunda yatırımcı hesaplarına aktarılacak.
Bu hüküm teknik görünür ama piyasayı anlamak bakımından çok değerlidir.
Elinizde 10 milyar liralık hisse bulunabilir.
Fakat yarın sabah 10 milyarlık satış emri verirseniz elinize 10 milyar geçmeyebilir.
Finans literatüründe buna fire sale, yani yangın satışı problemi deriz. Mecburen satan ile almak zorunda olmayan kişi aynı masaya oturduğunda fiyatı ikinci kişi belirler.
2008’de ABD’de Reserve Primary Fund’un başına gelen de bunun küresel ölçekteki örneklerinden biriydi. Lehman Brothers battığında 62 milyar dolarlık para piyasası fonunun 785 milyon dolarlık Lehman pozisyonu vardı. İki günde yaklaşık 40 milyar dolarlık çıkış talebi geldi. Ardından paniğin diğer para piyasası fonlarına yayılmasıyla tek haftada yaklaşık 300 milyar dolar çekildi. ABD Hazinesi sonunda geçici garanti programı kurmak zorunda kaldı.
Bir finansal varlığın bilanço değeri ile panik anındaki nakit değeri aynı şey değildir.
Bu nedenle tasfiyeyi azami altı aya kadar uzatma kararı kendi başına kötü haber değildir. SPK da açıkça altı ayın mutlaka kullanılacağı anlamına gelmediğini belirtiyor. Amaç, varlığı bir gecede satarak yatırımcının zararını büyütmemek.
Fonlardaki Varlıklar Anaparayı Karşılıyor Mu?
En azından kamuoyuna açıklanmış, 131 fonun her biri için “mevcut net tasfiye değeri / yatırımcı net yatırımı” oranını gösteren güvenilir ve nihai bir tablo yok.
Bir fon yüzde 100’ün üzerinde karşılıyor olabilir.
Bir başkası, özellikle likiditesi düşük hisselerin ağırlığı yüksekse, çok daha farklı bir yerde olabilir.
Bu yüzden bana göre Fon Koordinasyon Kurulu’nun bir sonraki iletişim hamlesi mutlaka fon bazında tahmini geri kazanım oranlarını belirli aralıklarla açıklamak olmalı. Yatırımcıya “bekleyin” demek yetmez. İnsan, neyi beklediğini bilmek ister.
Birinci kaynak fonların kendi malvarlığı.
İkinci kaynak, SPK’nın oluşturduğu İsteğe Bağlı İade Hesapları. Tasfiye öncesinde fon paylarını satarak fahiş kazanç elde etmiş kişiler kazancı gönüllü biçimde geri vermek isterse, para ilgili fonun tasfiye malvarlığına aktarılacak. Bir fondan alınan para başka fonun deliğini kapatamayacak. Ayrıca borsadaki işlemlerden elde edilen fahiş kazançların geri verilmesi için ayrıca “Genel Hisse İade Hesabı” oluşturuldu.
Adalet Bakanı Sn. Akın Gürlek, soruşturmalarda el konulan villaların, lüks otomobillerin, arsaların ve banka hesaplarındaki varlıkların TMSF bünyesinde oluşturulan özel havuza aktarılacağını, hukuki süreç tamamlandıktan sonra bu kaynağın mağduriyetlerin giderilmesinde kullanılacağını açıkladı.
Buradaki 1 milyon TL kavramı da SPK’daki 1 milyon TL ile karıştırılıyor.
TMSF havuzundaki 1 milyon TL ise Bakan Gürlek’in açıklamasına göre ödeme önceliğinin belirlenmesinde kullanılan eşik. Bakan özellikle bunun nihai ödeme tavanı olmadığını söylüyor.
Üstelik soruşturmada manipülatif kazanç sağladığı belirlenen kişilerden menfaatin iki katının TMSF hesabına yatırılması üzerinde de çalışıldığı açıklandı. Henüz tamamlanmış bir mekanizma değil; fakat potansiyel ek kaynak kanallarından biri.
Bütün bunların üzerine bir de Sermaye Piyasası Kanunu değişikliği geliyor.
İkinci Fon Kurulu toplantısında bu taslağın nihai hâle getirilmesi için talimat verilmiş olması tesadüf değil.
Çünkü fon malvarlığı yetersiz kalırsa, ekonomik problemin bir noktadan sonra hukuki paylaşım problemine dönüşmesi kaçınılmazdır.
Örneğin Dört Ay Sonra Parasını Alanın Enflasyon Kaybı Ne Olacak?
Geldik benim özellikle üzerinde durduğum noktaya.
Türkiye gibi yıllık enflasyonun hâlâ yüksek seyrettiği bir ülkede üç-dört ay beklemek nötr değildir.
1 milyon TL’yi bugün almak ile birkaç ay sonra almak ekonomik olarak aynı şey değildir.
Bu nedenle kamuoyuna yansıyan “anapara + TÜFE” formülünü prensip olarak ciddiye alıyorum.
Ben olsam burada nominal adalet ile ekonomik adaleti birbirinden ayırırım.
Vatandaş 1 Temmuz’da 1 milyon TL yatırmış, parasına ancak 1 Şubat’ta ulaşabiliyorsa “Al sana 1 milyonun” demek iktisadi olarak değil ama muhasebe açısından anaparanın iadesidir.
Çünkü aynı satın alma gücünü iade etmiyorsunuz.
Fakat TÜFE farkının nereden karşılanacağı da hesapsız bırakılmamalıdır. Fonun mevcut malvarlığı ancak anaparaya yetiyorsa, enflasyon farkını fondaki diğer yatırımcıların payından alamazsınız. Kaynak ya geri kazanılan haksız kazançlardan, el konulan malvarlığından, oluşturulacak özel fondan ya da açık bir kanuni mekanizmadan gelmek zorundadır.
Hakkaniyet kadar finansman kaynağı da şeffaf olmalıdır.
16 Eylül ile 17 Eylül Arasındaki Bir Gün Neden Bu Kadar Önemli?
Bazı yatırımcıların dosyalarında en kritik konu tarihtir.
SPK’nın açıklamasına göre 16 Eylül ve öncesinde TEFAS’a iletilmiş, ancak fonun temerrüdü veya fiyat açıklamaması nedeniyle gerçekleştirilememiş satış talimatları tasfiye esaslarının özel hükmüne tabi.
Daha önceki tasfiye esaslarında, TEFAS üzerinden verilmiş ancak gerçekleştirilememiş iade talimatlarından doğan tutarın fon hesabına borç yazılması ve oluşan nakitle öncelikli olarak ödenmesi öngörülüyordu.
17 Eylül’de verilen talimatların durumu farklı.
Fonlar o gün TEFAS’ta işleme kapatıldığı için 17 Eylül tarihli talimatlar iptal edildi. Bu yatırımcılar tasfiye bakiyesinden fondaki katılma payı oranları ölçüsünde (A/6 kapsamındaki bazı gerçekleşmemiş iade talimatlarından doğan borçlar öncelikli olmak kaydıyla) ödeme alacak.
Çünkü bugün iki yatırımcı yan yana oturup “İkimiz de sat emri verdik, neden hukuki statümüz farklı?” diye sorabilir.
Peki Bu Fonlarda Hiç Parası Olmayan Borsa Yatırımcısı?
Şimdi gelelim bana göre tartışmanın eksik kalan tarafına.
Atlas, Hedef, Bulls, Pardus, A1 fonlarında bir kuruşu yok.
BIST’te yıllardır taşıdığı şirketlerin hisseleri var.
Eylül rakamları bulaşmanın boyutunu gösteriyor. BIST 100 %16,65 düşerken BIST 100 dışı şirketler yaklaşık %35 geriledi. Bu fark bize satış baskısının küçük ve orta ölçekli hisselerde ne kadar sertleştiğini anlatıyor.
Bugün itibarıyla doğrudan hisse yatırımcısının piyasa zararını karşılayan genel bir tazminat mekanizması açıklanmış değil.
Bence de sıradan piyasa zararlarının tamamını kamunun üstlenmesi doğru bir model olmaz.
Çünkü sermaye piyasasında devlet her düşüşü tazmin ederse, kazanç yatırımcıya, zarar topluma kalır.
Fakat burada başka bir sorumluluk var: piyasanın düzgün çalışmasını sağlamak.
SPK bu kapsamda 17 Eylül’de kredili işlemlerde normalde %35 olan asgari özkaynak koruma oranının %20’ye kadar esnetilebilmesine izin vermişti. 3 Ekim’de yayımlanan son SPK bülteniyle bu uygulamanın süresi 30 Ekim seans sonuna kadar uzatıldı.
Çünkü fiyat düşünce teminat oranı bozulan yatırımcıya “hisseyi sat, krediyi kapat” denirse yeni satış yeni fiyat düşüşünü, fiyat düşüşü yeni teminat çağrısını üretir.
Özkaynak oranının geçici olarak gevşetilmesi bu kartopunu yavaşlatır.
Tasfiye bankalarının ellerindeki büyük hisse pozisyonlarını mümkün olduğu ölçüde ekranın üzerine boca etmek yerine blok satış, organize ihale ve zamana yayılmış satış yöntemleriyle eritmesi gerekir. SPK’nın mevcut tasfiye düzenlemesinde zaten “piyasa derinliği ve likidite koşullarının gözetilmesi” ifadesi var. Bunun nasıl uygulandığına ilişkin kamuoyuna düzenli ve toplulaştırılmış bilgi verilmesi güveni artırır.
İkinci olarak, fonların hangi hisselerde ne ölçüde yoğunlaşabildiği, ilişkili taraf işlemleri, likidite stres testleri ve günlük nakde dönüş kabiliyeti konusunda çok daha sert bir rejime geçilmeli.
Çünkü bu krizde öğrendiğimiz en pahalı derslerden biri şu:
Likidite vaat etmek kolaydır. Likidite üretmek zordur.
Üçüncü olarak, manipülatif işlemlerden geri alınan kaynakların sadece doğrudan fon mağdurlarına mı, yoksa hukuken ispatlanabilir zarar bulunan bazı hisse yatırımcılarına da mı yönlendirilebileceği yeni Sermaye Piyasası Kanunu çalışmasında tartışılmalıdır.
Burada kapıyı sonuna kadar açmak da yanlış, tamamen kapatmak da.
Bir hissenin %30 düşmesi tek başına “devlet bana yüzde 30 ödesin” hakkı yaratmaz.
Ama mahkeme veya düzenleyici otorite belirli fiyat hareketinin manipülasyonla oluşturulduğunu, belirli kazançların hukuka aykırı olduğunu ve mağdur grubunun somut biçimde belirlenebildiğini ortaya koyabiliyorsa, suçtan elde edilen kazançla mağdur zararını mümkün olduğu ölçüde buluşturmak üzerinde düşünülmesi gereken bir modeldir. SPK’nın “Genel Hisse İade Hesabı” kurmuş olması zaten bu yönde ilk kurumsal işaretlerden biridir.
Ama insanlar anahtarın kimde olduğunu bilmiyorsa hâlâ huzursuz olurlar.
Şimdi ihtiyaç duyduğumuz şey yalnız para değil.
Benim param ne kadar? Hangi statüdeyim? Ne zaman ne kadar alacağım? Fonun parası yetmezse hangi kaynak devreye girecek? Beklediğim süre nasıl telafi edilecek?
Bu beş soruya rakamlarla cevap verildiği gün, fon krizinin mali tarafında en zor eşiğin aşıldığını söyleyebiliriz.
